招商银行首席经济学家丁安华：积极因素逐渐显现，但仍不能忽视相关风险

　　7月16日，由中国财富管理50人论坛举办的“2022中期宏观峰会”在北京召开。招商银行首席经济学家丁安华出席并发表演讲。丁安华从下半年一个短期的资本市场走势的视角出发，介绍了两方面的问题。

　　关于资本市场的走势问题，丁安华指出，目前对于中国的股票市场大致已经形成了一个共识，那就是中国的经济已经出了低谷。所以今年下半年股票市场的走势，现在积极的因素在逐渐的增多，但同时也不能忽视一部分风险因素。随着目前中长期信贷需求的恢复，也会对长端的利率，对利率债，或者说对十年国债的价格会有一些影响。

　　关于海外市场如何对中国产生影响，丁安华表示，这一点主要是考量我们能不能够真正做到独善其身。所以资本市场的逻辑现在逐渐朝向衰退交易的逻辑演变，在当前这种情况下，如果通胀交易逻辑占主导的话，对中国影响的途径主要是通过资本账户，也就是说主要是通过资本的流动来对中国经济产生不利的影响。不光是我们中国，整个新型市场也是一样。

　　以下为演讲全文：

　　谢谢何海峰首席的介绍，也谢谢各位在线上线下的朋友，我们这个环节是讨论今年下半年资本市场的走势。刚才我们听到了来源于领导，或者说主管部门、监管部门、教育所领导的见解，也听到了学院派的看法。正如刚才何首席说的，我们来源于商业机构，来源于金融机构，我们谈论的这个视角或许会更短期一些。

　　我今天谈的是集中在下半年一个短期的资本市场走势的视角，我跟大家报告两方面的问题：第一是关于今年下半年资本市场走势的判断。第二是今天想讲的重点内容，也就是说在当前的全球经济格局之下，以及在中国和海外经济政策出现分化，经济恢复的节奏。

　　现在讲第一个问题，是关于资本市场的走势问题。我们讲一讲股票市场，应该说我们目前对于中国的股票市场大致已经形成了一个共识，这个共识是中国的经济已经出了低谷，二季度是疫情以来两次下跌的低谷，这已经是确定性的现象。二季度有一个0.4%的同比增长，这显然从全年来看，中国经济会走出强劲的V型的结构，这个是没有疑问的。疫情在好转，经济在修复。这就说明股票市场的盈利预期最悲观的时候应该是过去了，叠加当前从历史的角度，从中国股票市场的历史角度看，当前A股的估值也处于历史的低位。未来一段时间，股票市场上升的可能性比较高，这是目前市场上的一个大致已经形成的共识。

　　不过我要说明一点，这种共识的形成，事实上在市场上的反应是有一个滞后的，也就是说市场的反应是提前。事实上我们中国经济在4月底以后就已经从一个极度低谷的位置冲上了强劲的反弹。应该说目前把下半年经济恢复的力度，在相当大的程度上定价已经表现出来了。所以在短期看，下半年市场形成比较积极的看法，应该说目前市场上，盈利的恢复，应该给予了充分的定价。包括当前估值的状况，以及流动性的状况，市场上应该也有一个定价。所以大部分对于今天下半年乐观的判断，目前已经在交易的市场价格中反应了。

　　所以今年下半年股票市场的走势，尽管现在积极的因素在逐渐的增多，但是也有很多风险的因素。特别是在债券市场上，可能我们会遇到一些逆风。债券市场和权益市场分开看，权益市场可以稍微看的积极一点，但是债券市场遇到的问题也比较明显，第一个问题事实上全球的高通胀正在以某种方式向中国传导，我们中国的CPI在下半年，可能在9月份会超过3%的同比，加上美联储加息对我们货币政策的制约，对我们采取一些价格型工具的制约，也是会影响债券市场。

　　当然随着目前中长期信贷需求的恢复，也会对长端的利率，对利率债，或者说对十年国债的价格会有一些影响。我自己认为长端的利率存在着一定的上行压力，也就是说债券市场出现一个逆风，有一定的风险。

　　当然在信用市场上也是一样，上半年资产荒，全市场流动性比较充裕，都在寻找各种资产去投放，出现了一个明显的迹象，就是信用下沉，信用利差在收窄，被压制，我自己人为刀了下半年，信用利差进一步收窄的空间是不大的，这是我的第一部分内容，关于下半年资本市场走势的判断，总结成一点，就是我们的经济在恢复，资本市场，特别是权益市场、股票市场，现在大家看的也都比较积极，这是今天想讲的第一部分。

　　第二部分是想谈谈海外市场究竟是如何影响中国的，换句话说我们能不能走出一个独立的行情，我们能不能够真正做到独善其身，这个是非常关键的。从通胀交易向衰退交易在拉锯，美欧的加息步伐在加快，加息越快经济会以更快的速度收缩，所以资本市场的逻辑现在逐渐朝向衰退交易的逻辑演变，但就这一刻，就当下而言，我认为目前资本市场的交易的形态还是处于拉锯，通胀交易与衰退交易进行拉锯，市场和中央银行、美联储进行博弈。我想讲的是在当前这种情况下，海外经济的运行的形态究竟是通过什么途径影响我们中国，这可能是我们要深刻理解的一个问题。我们有一个很朴素的愿望，希望我们能够独树一帜，一枝独秀，独善其身，但这个是很困难的。通过40年的改革开放，中国的经济跟全球经济应该说是高度的融合，目前不管是从通胀交易的形态，还是从衰退交易的形态，对中国都会施加很大的影响。如果是在一个通胀交易格局之下，美联储会采取一个硬加息的态度，欧洲也会采取一个加息的态度，中美的利差已经出现了一个倒挂，而且这种倒挂或许还会持续一段，它是全期限的倒挂。

　　在这种情况下，如果通胀交易逻辑占主导的话，对中国影响的途径主要是通过资本账户，也就是说主要是通过资本的流动来对中国经济产生不利的影响。比方说在债券市场，我们发现由于利差的变化，更多的资金回流美国。所以不光是我们中国，整个新型市场也是一样。所以在通胀交易的逻辑下，中国的一个主要的问题是资本的外流，以及人民币汇率的压力比较大，这是第一点。

　　如果进入到衰退交易，进入到衰退交易，影响中国主要途径就是通过出口，也就是说我们看到美国和欧洲已经到了经济的衰退，外需会迅速的收缩，这对中国的出口部门显然是不理想的，我们的出口会承压。当然这是我们说的两种比较明显的形态。

　　如果我们这两种形态都叠加了，也就是进入到一个典型的滞胀的形态，对中国的经济影响会以两种方式同时起作用，来产生一个不利的影响，一方面我们资金会通过资本账户来影响中国，一方面也会通过经常账户影响中国。所以我自己认为，在当前的情况之下，外部的条件，外部经济的运行，在未来的半年到一年时间，应该说会制约资本市场。我们还没有一个把握能够走出独立的行情。从这个角度来讲，也会制约下半年股票市场回升的积极幅度。几乎可以肯定的说，我不相信我们会出现一个指数级的牛市行情，可能还是一个波动结构性的行情。这里头也出现有很大的风险因素正在演变，我们讲的风险因素，目前讲的是海外风险。

　　这个就是我的结论，对于下半年和明年上半年来讲，海外的形势对中国是产生不利的影响，同时也毫无疑问，会影响到我们资本市场的运行。

　　谢谢，这就是我的报告，谢谢大家。